تحقيقات و پژوهش

تحليل مقايسه اي بين مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي در تبيين نرخ بازدهي واقعي سهام

فرمت فايل : docx

حجم : 756

صفحات : 178

گروه : حسابداري

توضيحات محصول :

تحليل مقايسه اي بين مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي در تبيين نرخ بازدهي واقعي سهام

بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمايه ايران، تاثير پذيري زيادي از تغيير چرخه هاي اقتصادي دارد. مديران سرمايه گذاري و ساير اشخاص حقيقي و حقوقي كه در اين بازار به معاملات سهام و ساير دارايي هاي مالي مي پردازند، براي حفظ و افزايش ارزش سبد سرمايه گذاري هاي خود نياز به بررسي عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمايه گذاري دارايي هاي مالي خود تحت شرايط مختلف اقتصادي دارند.

يكي از عواملي كه تاثير زيادي بر بازده دارايي هاي مالي دارد، ريسك است و تمامي سرمايه گذاران بايد به سنجش ميزان حساسيت سرمايه گذاري دارايي هاي مالي خود نسبت به ريسك بپردازند. آن ها جهت بهينه سازي سرمايه گذاري دارايي هاي مالي خود متناسب با سطح ريسك همواره در جستجوي شناسايي عوامل تاثير گذار بر بازده و روش اندازه گيري و كنترل آن عوامل هستند (تهراني،1383، 41).

در فعاليت هاي اقتصادي سرمايه گذار به تناسب ريسكي كه متحمّل مي گردد، بازده دريافت مي كند. اين اصل در مباني نظري مديريت مالي تحت عنوان "مصالحه ريسك و بازده" خوانده مي شود. مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي[1] از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ضريب بتا (عامل ريسك سيستماتيك) سودمند است. اين مدل حاصل شكل گيري و توسعه بازار مالي است كه اولين بار توسط ماركوويتز[2] با عنوان نظريه سرمايه گذاري بنيان نهاده شد.

مدل CAPM از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ضريب بتا سودمند است. در اين مدل فرض بر اين است كه شرايط بازار متقارن است. بنابراين سنجش ميزان ريسك، در ارزيابي سرمايه گذاري ضرورت مي يابد، ليكن بروز شرايط بازار نا متقارن مي تواند ضمن تاثير بر صرف ريسك، نرخ بازده مورد انتظار دارايي را نيز تحت تاثير قرار دهد(رهنماي رودپشتي و زنجير دار،1387، 3).

لذا معرفي مدل هاي تعديل شده در اين بازار ها تحت عنوان C-CAPM ، D-CAPM [3] و CD-CAPM [4] مي تواند براي تبيين بهتر رابطه بين ريسك و بازده، مورد استفاده قرار گيرد. در فصل اول پس از بيان مسئله تحقيق، تاريخچه موضوع تحقيق را مورد بررسي قرار مي دهيم و به بيان اهميت و ضرورت تحقيق مي پردازيم. همچنين اهداف تحقيق را در قالب اهداف كلي و ويژه بيان مي كنيم. چارچوب نظري تحقيق كه بنيان اصلي طرح سئوال و موضوع تحقيق بوده است در اين فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحليلي و فرضيه هاي تحقيق نيز اشاره شده است. در پايان اين فصل متغيرهاي عملياتي تحقيق و تعاريف واژه ها و اصطلاحات آمده است.

2-1 بيان مسئله

در اقتصاد رو به رشد حال حاضر مديران سرمايه گذار همواره به دنبال گزينه هاي مناسب سرمايه گذاري هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را كسب كنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزايش دهند. بازار هاي مالي يكي از محافلي هستند كه مي توانند انگيزه سرمايه گذاري را براي سرمايه گذاران متجلي سازند. نحوه عمل در بازارهاي مالي بدين گونه است كه سرمايه گذار از طريق خريد و فروش دارايي هاي مالي (سهام و اوراق قرضه) اقدام به سرمايه گذاري مي كند. در حال حاضر بورس اوراق بهادار كشورمان اين مهم را به عهده گرفته است، بدين معني كه سرمايه گذاران به واسطه بورس اوراق بهادار مي توانند نسبت به سرمايه گذاري در اوراق بهادار شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار اقدامات لازم را صورت دهند. نكته اي كه بايد بدان اشاره كرد اين است كه مديران سرمايه گذاري و مديران سرمايه گذاري به دنبال انتخاب و گزينش اوراق بها داري هستند كه بيشترين سود دهي را داشته باشد. همچنين سرمايه گذاري اگر به صورت نگهداشت مجموعه اي از اوراق بهادار مختلف و متنوع (سرمايه گذاري) باشد، ريسك و خطر به همراه خواهد داشت. به عبارت ديگر انتخاب سبد سهام بدون در نظر گرفتن عوامل تاثير گذار بر بازدهي، داراي ريسك مي باشد. نكته اي كه بايد بدان اشاره نمود، اين است كه در عمل سرمايه گذاران چندان به متغير ريسك در كنار بازدهي توجهي نمي كنند و يا به عبارتي ديگربه ريسك تحت عنوان يك معيار مهم براي سرمايه گذاراي بها نمي دهند. در واقع آن چيزي كه بازدهي يك شركت را تحت تاثير قرار مي دهد، در حالت كلي وضعيت درون سازماني و برون سازماني است، به عنوان مثال ريسك تجاري، ريسك صنعت، ريسك بازار و... . پس اگر سرمايه گذاران و مديران سرمايه گذاري، اين عوامل را در ارتباط با بازدهي مد نظر قرار دهند، قطعاً به نتايج مطلوبي خواهند رسيد. ريسك شركت از مهم ترين اين عوامل است كه سرمايه گذار مي تواند به تناسب ريسكي كه متحمل مي شود، بازده مورد توقع را دريافت كند. CAPM از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ريسك مفيد است كه توسط شارپ[5] (1964)، لينتر[6] (1965) و بلك (1977) در حوزه علوم اقتصادي ظاهر شد و تاكنون از پر كاربرد ترين مدل هايي است كه در حوزۀ سرمايه گذاري و مالي مورد استفاده قرار مي گيرد (گراهام و هاروي،2001، 243-187) [7].

در اين تحقيق با معرفي مدل هايي تحت عنوان، مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي (C-CAPM) و مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي (CD-CAPM)، اهتمام بر اين است رابطه ريسك و بازدهي را بهتر تبيين كنيم.

بنابراين سئوالات زير مطرح مي شود:

1. كدام يك از مدل هاي CAPM و D-CAPM قدرت تخمين بيشتري در ارتباط با بازده واقعي را دارا مي باشند؟
2. كدام يك از مدل هاي اشاره شده در فوق رابطه ريسك و بازده واقعي را با دقت و قدرت بيشتري بيان مي كند؟
3. ضريب بتا[8] و بتاي تعديلي[9] كدام يك بهتر مي توانند بازده واقعي را دقيق تر تخمين بزنند ؟
4. كدام يك از مدل هاي C-CAPM و CD-CAPM قدرت تخمين بيشتري در ارتباط با بازده واقعي را دارا مي باشند؟

3-1 تاريخچه موضوع تحقيق

تعيين قيمت و ارزيابي اوراق بهادار فرايند بسيار حساس و در عين حال پيچيده اي است، لذا از دير باز تكنيك ها و مدل هاي مختلفي جهت تبيين فرايند قيمت گذاري ارائه شده است. اساس توسعه مدل قيمت گذاري دارايي توسط ماركوويتز(1952) و توبين (1958) بنا نهاده شده است. مدل CAPM از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ضريب بتا سودمند است. در اين مدل فرض بر اين است كه شرايط بازار متقارن است. بنابراين سنجش ميزان ريسك، در ارزيابي سرمايه گذاري ضرورت مي يابد، ليكن بروز شرايط بازار نا متقارن مي تواند ضمن تاثير بر صرف ريسك، نرخ بازده مورد انتظار دارايي را نيز تحت تاثير قرار دهد. از طرفي ويليام شارپ (1964)، بلاك (1977)، ترينور (1961) و لينتر (1965) مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي را بيان كردند كه به عامل ريسك و رابطه بين ريسك و بازده مورد انتظار و ارائه يك مدل مناسب جهت نمايش رابطه ريسك و بازده توجه مي نمود. در عين حال با تكوين مدل مذكور ايرادات فراواني به آن وارد گرديد و موجب شد، تعداد زيادي از دانشمندان مديريت و اقتصاد در جهت بسط و توسعه مدل مذكور اقدام نمايند. اين مدل اين امكان را مي دهد تا با در نظر گرفتن نوسانات منفي بازده دارايي و شاخص بازار نسبت به ميانگين دوره (شرايط نا متقارن)، امكان تعيين دقيق ريسك بازار و در نهايت نرخ بازده مورد انتظار فراهم آيد. استرادا در سال 2002 مدلي را با عنوان مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي تعديلي ابداع نموده كه مي تواند در شرايط بازار نا متقارن برآورد مناسبي از بازده مورد انتظار ارائه دهد. وي اظهار داشت كه در شرايط نا متقارن بازار، CAPMتا حدود 38 درصد و D-CAPM، 55 درصد برآورد مناسبي از بازده مورد انتظار ارائه مي دهند. استرادا آشكار نمود كه سنجش هاي ريسك تعديلي بر سنجش هاي ريسك استاندارد در شرح تغيير پذيري سطح متقاطع بازده‌ها در بازارهاي نوظهور برتري دارد (استرادا،2002، 1) [10].

در دهۀ 1970 هنگامي كه مدل هاي قيمت گذاري دارايي متعادل با ريسك منفي مطرح شد، عملاً مفهوم ريسك منفي (كاهشي) مورد توجه صاحبنظران مالي قرار گرفت.

مائو[11](1970) استدلال هاي قوي اي مبني بر اينكه سرمايه گذاران تنها به ريسك كاهشي (منفي) توجه دارند و اين كه معيار نيم واريانس بايد مورد توجه قرار بگيرد، ارائه نمود.

باوا [12](1975) و فيشبورن [13](1977) به توسعه معيارهاي ريسك كاهشي پرداختند و معيار ريسكي تحت عنوان (LPM)[14] را مطرح نمودند.

ليزنبرگ[15] (1977) و هارلو و رائو[16] (1989) مدل هاي شبه CAPM را بر اساس معيارهاي ريسك كاهشي مطرح كردند.

از طرفي هوگان و وارن[17] (1974) مدل شبه واريانس (MSB) [18] را ارائه كردند. كه معيار حساسيت دارايي (بتا) در مقابل نوسانات بازار قرار مي گرفت، اين معيار اندازه گيري جديد، بتاي كاهشي نام گرفت.

كراس و ليزنبرگر (1976)،اين ارتباط را به عنوان آزمون CAPM با عامل چولگي آزمون كردند و دريافتند كه سرمايه گذاران براي چولگي مثبت انتظار پاداش دارند (كراس و ليزنبرگر،1376، 1096-1085) [19].

پنتيگل، ساندرام و ماتور[20] (1995) رابطه بين ريسك و بازده را در شرايط مختلف رونق و ركود بازار بررسي نمودند و اعتقاد داشتند كه ارزيابي رابطه بين بتا و بازده، نياز به تعديل دارد و تاكنون در آزمون هاي سنتي CAPM به جاي بازده مورد انتظار از بازده واقعي استفاده شده است، در حالي كه طبق مفروضات مدل CAPM بايد رابطه بازده مورد انتظار با بتا مورد بررسي قرار گيرد. لذا آن ها نوعي رابطه شرطي بين بازده و بتا را توسعه دادند كه در آن رابطه بتا با بازده وابسته به مثبت يا منفي بودن بازده اضافي (صرف ريسك) بازار بود.

پدرسون و هوآنگ[21] (2003) در بررسي شركت هاي انگليسي نشان دادند كه بتاي كاهشي در بازار نامتقارن در مقايسه با بتاي CAPM تخمين مناسب تري از نرخ بازده مورد انتظار ارائه مي كند.

پولاك و نيلانا (2003) در زمينه ريسك كاهشي و بكارگيري شيوه نيم واريانس تحقيقاتي انجام دادند و با تشكيل يك سرمايه گذاري متشكل از 4 سهام و يك برگه اختيار معامله، رويكرد سنتي ميانگين- واريانس ماركوويتزي را با رويكرد ميانگين- نيم واريانس مقايسه كردند. به نظر آن ها واريانس بازده، معيار سئوال برانگيز و محدودي براي سنجش ريسك مي باشد. مخصوصاً آن كه از اين شيوه در ابزار مشتقه استفاده شود (پولاك و نيلانا، 2003، 2) [22].

پست و ون (2004) اظهار مي دارند كه محدوديت شناخته شده ميانگين- واريانس CAPM، اين است كه واريانس يك معيار اندازه گيري سئوال برانگيز احتمال ريسك سرمايه گذار مي باشد. زماني كه عموم سرمايه گذاران از انحراف پايين تر از ميانگين گريزانند و به انحرافات بالاتر از ميانگين علاقه مند اند، اين اندازه گيري در مورد تغيير پذيري مثبت (رو به بالا) و تغيير پذيري منفي (رو به پايين) يك شكل عمل خواهد كرد و اين يك دليل قوي براي جا به جا نمودن واريانس، با معيار اندازه گيري ريسك كاهشي مي باشد (پست و ون،2004) [23].

كمبل[24](2001) در مورد بتاي شرطي چنين بيان مي كند كه بتاي منفي براي دوره هايي كه بازده متوسط بازار منفي و زير متوسط بازده بازار است، مورد محاسبه قرار مي گيرد و بتاي مثبت موقعي كه بتاي بازار براي دوره هايي كه بازده متوسط بازار مثبت است، مورد محاسبه قرار مي گيرد. البته بتا بسيار از حركت فرّار بازار تاثير مي پذيرد. فرّار بودن بازار در دوره هايي كه بازار منفي است يا در حالت ركود به سر مي برد بيش تر مي شود.

اندرو وانگ و يوهانگ زينگ[25](2002) اعتقاد دارند كه رابطه اي معكوس بين ريسك و بازده با ابزارهاي ديگري علاوه بر بتاي شرطي نيز مورد سنجش قرار مي گيرد. مهم ترين اين عوامل ضريب همبستگي است. اگر ضريب همبستگي را به عنوان يك معيار سنجش حركت بازده سهام در ارتباط با يك ديگر در نظر بگيريم متوجه خواهيم شد سهامي كه همبستگي منفي با يكديگر دارند، نسبت به سهامي كه همبستگي مثبت با هم دارند بازده مورد انتظار بيشتري دارند.

رهنماي رودپشتي و زنجيردار(1387) نيز در تحقيق خود كه به بررسي تبيين ضريب حساسيت با استفاده از مدل CAPM وD-CAPM مي پردازد به اين نتيجه رسيدند كه، D-CAPM تبيين دقيق تري نسبت به CAPM از رابطه بين بازده مورد انتظار و بازده بازار ارائه مي دهد. همچنين بين بتاي تعديلي و بتا تفاوت معناداري وجود دارد و بازده مورد انتظار دو مدل از تفاوت معناداري برخوردارند و نهايتاَ اينكه استفاده از D-CAPM نسبت به CAPM در بازار، جهت ارزشيابي دارايي هاي مالي، به دليل آنكه از توان بهتري برخوردار است، مناسب تر است (رهنماي رود پشتي و زنجير دار،1387، 2).

سيلويا پول و گرنجر(1991) در تحقيقي كه در دورۀ زماني 1991 الي 1999 بر روي شاخص S&P500 و داوجونز انجام دادند، شرايط مختلف بازار را در نظر گرفته و مدل CAPM شرطي را مورد استفاده قرار دادند. هدف از انجام تحقيق بررسي تاثير نامتقارن شرايط مختلف بازار بر روي بتا بود و به اين نتيجه رسيدند كه با توجه به تاثير اخبار خوب و بد بر روي بازار، بتاي سرمايه گذاري ها تحت شرايط مختلف ثابت مي ماند.

4-1 اهميت و ضرورت موضوع تحقيق

اهميت موضوع را مي توان حركت رو به آرام تهديد هايي دانست كه در صورت عدم وجود يك معيار صحيح و مناسب تعيين نرخ بازده مورد انتظار به وجود مي آيد. اگر در بورس اوراق بهادار تهران معياري جهت تعيين قيمت پذيرش ريسك بيشتر وجود نداشته باشد و سهام شركت هاي داراي ريسك بيشتر همانند سهام شركت هاي با ريسك پايين قيمت گذاري شود، بازده تحقق يافته سرمايه گذاران متناسب با سطح پذيرش ريسك نخواهد بود.

ضمن آنكه در شرايط برآورد نرخ بازده مورد انتظار و تبيين مدل CAPM عامل ريسك سيستماتيك بازار سود برده و براي محاسبه ضريب همبستگي، از بازده هاي مثبت و منفي و شاخص بازار نسبت به ميانگين دوره زماني استفاده به عمل مي آيد، در نتيجه قسمت مثبت تفاوت ها نسبت به ميانگين، تفاوت هاي منفي را تعديل نموده و لذا ريسك سيستماتيك كه عامل مهم برآورد نرخ بازده مورد انتظار است، به نحو مناسبي برآورد نگرديده و بسياري از سرمايه گذاران توان كسب بازدهي متناسب با ريسك را نخواهد داشت و بازده تحقق يافته با انتظارات سرمايه گذاران متفاوت خواهد بود. عدم توجه به رابطه بين ريسك و بازده مورد توقع سرمايه گذاران به عدم كارايي بازار كمك مي كند و باعث مي شود بازار سرمايه ايران، همواره غير كارا و خارج از حالت تعادل باقي بماند. اين عدم انطباق موجب خروج سرمايه ها از اين بازار جوان و يا جلوگيري از ورود سرمايه هاي جديد به آن خواهد شد، لذا وجود يك مدل كه بتواند معيارهاي ريسك و بازدهي را در تعيين ارزش سهام پوشش دهد و به حركت بورس اوراق بهادار تهران در جهت كارآمدي بيشتر كمك نمايد، ضروري به نظرمي رسد (عباسيان و ديگران،1384، 85- 71).

بنابراين، در مدل هاي جديد پيشنهادي هم از تفاوت هاي منفي و هم از تفاوت هاي مثبت جهت تخمين ريسك سيستماتيك بازار استفاده مي شود، تا از اين طريق بسياري از مشكلات تشريح شده در بالا مرتفع گردد.

اهميت اين پژوهش را مي توان چنين بيان نمود كه اين ضرورت احساس مي شود كه به مدلي دست پيدا كنيم تا بتواند از نظر كيفي تاثير ريسك بر بازده واقعي را به نحو مطلوبي تبيين نمايد و بتواند تصويري روشن از وضعيت بورس اوراق بهادار تهران ارائه نمايد. همچنين وجود رابطه خطي بين ريسك سيستماتيك و بازده را در شرايط نا متقارن اثبات نمايد.

5-1 اهداف تحقيق

با توجه به موضوع پژوهش حاضر كه به بررسي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي مي پردازد، اهداف زير مد نظر است:

1- 5-1 هدف كلي

هدف كلي اين تحقيق بررسي رابطه بين ريسك و بازده واقعي سهام در بازار سرمايه ايران مي باشد.

2- 5-1 اهداف ويژه

اهداف ويژه تحقيق به شرح زير بيان مي شود :

1. با توجه به اهميت ريسك و بازده به عنوان عوامل مهم در سرمايه گذاري، كنكاش بر اين قرار است تا رابطه بين ريسك و بازده را نظام مند كنيم.
2. ارائه و آزمون تئوري هاي C-CAPM و CD-CAPM به عنوان يك مدل كاربردي براي تبيين هر چه بيشتر رابطه بين ريسك و بازده واقعي و تعيين بازده مورد انتظار در بازار اوراق بهادار تهران.
3. مقايسه مدل هاي C-CAPM و CD-CAPM با يكديگر و همچنين با روش سنتي CAPM.
4. طراحي مدل CD-CAPM در بازار اوراق بهادار تهران به عنوان يك مدل كاربردي تعيين رابطه ريسك و بازده.
5. ارائه نرخ تنزيل مناسب براي پروژه هاي سرمايه اي، عملكرد سبد هاي سرمايه گذاري.

6-1 چارچوب نظري تحقيق

مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي، مدلي است كه دارايي هاي سرمايه اي را با توجه به ريسك آن‌ها قيمت گذاري مي كند. اين مدل حاصل شكل گيري و توسعه تئوري هاي بازار سرمايه است كه توسط نظريه سرمايه گذاري ماركوويتز بنيان نهاده شد. هدف نظريه اين است كه مدلي ارائه دهد تا با استفاده از آن بتوان دارايي هاي ريسكي (با بازده متغير) را قيمت گذاري نمود. نظريه سرمايه گذاري، هنجاري(تجويزي) است و توضيح مي دهد كه سرمايه گذار در گزينش يك سبد بهينه سهام چگونه بايد عمل نمايد (جونز،1380،226)[26].

CAPMارتباط بين خطر- بازده و دارايي ها را در ارتباط با بازده بازار تبيين مي كند. فرض اوليه CAPM در اين است كه نوعي رابطه خطي بين بازده سهام هر فعاليت و بازده بازار سهام، در طي چند دوره وجود دارد.

در تبيين مدل CAPMفرض بر اين بود كه شرايط بازار متقارن است و لذا شرايط و عوامل مترتّب بازار به گونه اي است كه سرمايه گذار به نسبت ريسكي كه متحمل مي گردد، بازده دريافت مي كند و بازخور اين شرايط در صرف ريسك و پاداشي كه سرمايه گذار از پذيرش ريسك بالاتر طلب مي كند، نمايان مي شود. شرايط نا متقارن بازار حاصل عواملي است كه ضمن تأثير بر صرف ريسك نرخ بازده مورد انتظار دارايي را نيز متأثر ساخته و از اين رو مصالحه ريسك و بازده را از بين مي برد و اين شرايط نا متقارن بازار در مدل CAPM مورد توجه قرار نمي گيرد. نگاره شماره (1-1) و (2-1) تحقيقات متعدّدي را كه در زمينه مدل هاي مختلف قيمت گذاري صورت گرفته در خود جاي داده و چارچوب نظري تحقيق بر گرفته شده از اين تحقيقات مي باشد.

قيمت محصول : 30000 تومان

تحليل مقايسه اي بين مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي در تبيين نرخ بازدهي واقعي سهام

فرمت فايل : docx

حجم : 756

صفحات : 178

گروه : حسابداري

توضيحات محصول :

تحليل مقايسه اي بين مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي در تبيين نرخ بازدهي واقعي سهام

بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمايه ايران، تاثير پذيري زيادي از تغيير چرخه هاي اقتصادي دارد. مديران سرمايه گذاري و ساير اشخاص حقيقي و حقوقي كه در اين بازار به معاملات سهام و ساير دارايي هاي مالي مي پردازند، براي حفظ و افزايش ارزش سبد سرمايه گذاري هاي خود نياز به بررسي عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمايه گذاري دارايي هاي مالي خود تحت شرايط مختلف اقتصادي دارند.

يكي از عواملي كه تاثير زيادي بر بازده دارايي هاي مالي دارد، ريسك است و تمامي سرمايه گذاران بايد به سنجش ميزان حساسيت سرمايه گذاري دارايي هاي مالي خود نسبت به ريسك بپردازند. آن ها جهت بهينه سازي سرمايه گذاري دارايي هاي مالي خود متناسب با سطح ريسك همواره در جستجوي شناسايي عوامل تاثير گذار بر بازده و روش اندازه گيري و كنترل آن عوامل هستند (تهراني،1383، 41).

در فعاليت هاي اقتصادي سرمايه گذار به تناسب ريسكي كه متحمّل مي گردد، بازده دريافت مي كند. اين اصل در مباني نظري مديريت مالي تحت عنوان "مصالحه ريسك و بازده" خوانده مي شود. مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي[1] از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ضريب بتا (عامل ريسك سيستماتيك) سودمند است. اين مدل حاصل شكل گيري و توسعه بازار مالي است كه اولين بار توسط ماركوويتز[2] با عنوان نظريه سرمايه گذاري بنيان نهاده شد.

مدل CAPM از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ضريب بتا سودمند است. در اين مدل فرض بر اين است كه شرايط بازار متقارن است. بنابراين سنجش ميزان ريسك، در ارزيابي سرمايه گذاري ضرورت مي يابد، ليكن بروز شرايط بازار نا متقارن مي تواند ضمن تاثير بر صرف ريسك، نرخ بازده مورد انتظار دارايي را نيز تحت تاثير قرار دهد(رهنماي رودپشتي و زنجير دار،1387، 3).

لذا معرفي مدل هاي تعديل شده در اين بازار ها تحت عنوان C-CAPM ، D-CAPM [3] و CD-CAPM [4] مي تواند براي تبيين بهتر رابطه بين ريسك و بازده، مورد استفاده قرار گيرد. در فصل اول پس از بيان مسئله تحقيق، تاريخچه موضوع تحقيق را مورد بررسي قرار مي دهيم و به بيان اهميت و ضرورت تحقيق مي پردازيم. همچنين اهداف تحقيق را در قالب اهداف كلي و ويژه بيان مي كنيم. چارچوب نظري تحقيق كه بنيان اصلي طرح سئوال و موضوع تحقيق بوده است در اين فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحليلي و فرضيه هاي تحقيق نيز اشاره شده است. در پايان اين فصل متغيرهاي عملياتي تحقيق و تعاريف واژه ها و اصطلاحات آمده است.

2-1 بيان مسئله

در اقتصاد رو به رشد حال حاضر مديران سرمايه گذار همواره به دنبال گزينه هاي مناسب سرمايه گذاري هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را كسب كنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزايش دهند. بازار هاي مالي يكي از محافلي هستند كه مي توانند انگيزه سرمايه گذاري را براي سرمايه گذاران متجلي سازند. نحوه عمل در بازارهاي مالي بدين گونه است كه سرمايه گذار از طريق خريد و فروش دارايي هاي مالي (سهام و اوراق قرضه) اقدام به سرمايه گذاري مي كند. در حال حاضر بورس اوراق بهادار كشورمان اين مهم را به عهده گرفته است، بدين معني كه سرمايه گذاران به واسطه بورس اوراق بهادار مي توانند نسبت به سرمايه گذاري در اوراق بهادار شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار اقدامات لازم را صورت دهند. نكته اي كه بايد بدان اشاره كرد اين است كه مديران سرمايه گذاري و مديران سرمايه گذاري به دنبال انتخاب و گزينش اوراق بها داري هستند كه بيشترين سود دهي را داشته باشد. همچنين سرمايه گذاري اگر به صورت نگهداشت مجموعه اي از اوراق بهادار مختلف و متنوع (سرمايه گذاري) باشد، ريسك و خطر به همراه خواهد داشت. به عبارت ديگر انتخاب سبد سهام بدون در نظر گرفتن عوامل تاثير گذار بر بازدهي، داراي ريسك مي باشد. نكته اي كه بايد بدان اشاره نمود، اين است كه در عمل سرمايه گذاران چندان به متغير ريسك در كنار بازدهي توجهي نمي كنند و يا به عبارتي ديگربه ريسك تحت عنوان يك معيار مهم براي سرمايه گذاراي بها نمي دهند. در واقع آن چيزي كه بازدهي يك شركت را تحت تاثير قرار مي دهد، در حالت كلي وضعيت درون سازماني و برون سازماني است، به عنوان مثال ريسك تجاري، ريسك صنعت، ريسك بازار و... . پس اگر سرمايه گذاران و مديران سرمايه گذاري، اين عوامل را در ارتباط با بازدهي مد نظر قرار دهند، قطعاً به نتايج مطلوبي خواهند رسيد. ريسك شركت از مهم ترين اين عوامل است كه سرمايه گذار مي تواند به تناسب ريسكي كه متحمل مي شود، بازده مورد توقع را دريافت كند. CAPM از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ريسك مفيد است كه توسط شارپ[5] (1964)، لينتر[6] (1965) و بلك (1977) در حوزه علوم اقتصادي ظاهر شد و تاكنون از پر كاربرد ترين مدل هايي است كه در حوزۀ سرمايه گذاري و مالي مورد استفاده قرار مي گيرد (گراهام و هاروي،2001، 243-187) [7].

در اين تحقيق با معرفي مدل هايي تحت عنوان، مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي (C-CAPM) و مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي (CD-CAPM)، اهتمام بر اين است رابطه ريسك و بازدهي را بهتر تبيين كنيم.

بنابراين سئوالات زير مطرح مي شود:

1. كدام يك از مدل هاي CAPM و D-CAPM قدرت تخمين بيشتري در ارتباط با بازده واقعي را دارا مي باشند؟
2. كدام يك از مدل هاي اشاره شده در فوق رابطه ريسك و بازده واقعي را با دقت و قدرت بيشتري بيان مي كند؟
3. ضريب بتا[8] و بتاي تعديلي[9] كدام يك بهتر مي توانند بازده واقعي را دقيق تر تخمين بزنند ؟
4. كدام يك از مدل هاي C-CAPM و CD-CAPM قدرت تخمين بيشتري در ارتباط با بازده واقعي را دارا مي باشند؟

3-1 تاريخچه موضوع تحقيق

تعيين قيمت و ارزيابي اوراق بهادار فرايند بسيار حساس و در عين حال پيچيده اي است، لذا از دير باز تكنيك ها و مدل هاي مختلفي جهت تبيين فرايند قيمت گذاري ارائه شده است. اساس توسعه مدل قيمت گذاري دارايي توسط ماركوويتز(1952) و توبين (1958) بنا نهاده شده است. مدل CAPM از جمله مدل هايي است كه در محاسبه ضريب بتا سودمند است. در اين مدل فرض بر اين است كه شرايط بازار متقارن است. بنابراين سنجش ميزان ريسك، در ارزيابي سرمايه گذاري ضرورت مي يابد، ليكن بروز شرايط بازار نا متقارن مي تواند ضمن تاثير بر صرف ريسك، نرخ بازده مورد انتظار دارايي را نيز تحت تاثير قرار دهد. از طرفي ويليام شارپ (1964)، بلاك (1977)، ترينور (1961) و لينتر (1965) مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي كاهشي را بيان كردند كه به عامل ريسك و رابطه بين ريسك و بازده مورد انتظار و ارائه يك مدل مناسب جهت نمايش رابطه ريسك و بازده توجه مي نمود. در عين حال با تكوين مدل مذكور ايرادات فراواني به آن وارد گرديد و موجب شد، تعداد زيادي از دانشمندان مديريت و اقتصاد در جهت بسط و توسعه مدل مذكور اقدام نمايند. اين مدل اين امكان را مي دهد تا با در نظر گرفتن نوسانات منفي بازده دارايي و شاخص بازار نسبت به ميانگين دوره (شرايط نا متقارن)، امكان تعيين دقيق ريسك بازار و در نهايت نرخ بازده مورد انتظار فراهم آيد. استرادا در سال 2002 مدلي را با عنوان مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي تعديلي ابداع نموده كه مي تواند در شرايط بازار نا متقارن برآورد مناسبي از بازده مورد انتظار ارائه دهد. وي اظهار داشت كه در شرايط نا متقارن بازار، CAPMتا حدود 38 درصد و D-CAPM، 55 درصد برآورد مناسبي از بازده مورد انتظار ارائه مي دهند. استرادا آشكار نمود كه سنجش هاي ريسك تعديلي بر سنجش هاي ريسك استاندارد در شرح تغيير پذيري سطح متقاطع بازده‌ها در بازارهاي نوظهور برتري دارد (استرادا،2002، 1) [10].

در دهۀ 1970 هنگامي كه مدل هاي قيمت گذاري دارايي متعادل با ريسك منفي مطرح شد، عملاً مفهوم ريسك منفي (كاهشي) مورد توجه صاحبنظران مالي قرار گرفت.

مائو[11](1970) استدلال هاي قوي اي مبني بر اينكه سرمايه گذاران تنها به ريسك كاهشي (منفي) توجه دارند و اين كه معيار نيم واريانس بايد مورد توجه قرار بگيرد، ارائه نمود.

باوا [12](1975) و فيشبورن [13](1977) به توسعه معيارهاي ريسك كاهشي پرداختند و معيار ريسكي تحت عنوان (LPM)[14] را مطرح نمودند.

ليزنبرگ[15] (1977) و هارلو و رائو[16] (1989) مدل هاي شبه CAPM را بر اساس معيارهاي ريسك كاهشي مطرح كردند.

از طرفي هوگان و وارن[17] (1974) مدل شبه واريانس (MSB) [18] را ارائه كردند. كه معيار حساسيت دارايي (بتا) در مقابل نوسانات بازار قرار مي گرفت، اين معيار اندازه گيري جديد، بتاي كاهشي نام گرفت.

كراس و ليزنبرگر (1976)،اين ارتباط را به عنوان آزمون CAPM با عامل چولگي آزمون كردند و دريافتند كه سرمايه گذاران براي چولگي مثبت انتظار پاداش دارند (كراس و ليزنبرگر،1376، 1096-1085) [19].

پنتيگل، ساندرام و ماتور[20] (1995) رابطه بين ريسك و بازده را در شرايط مختلف رونق و ركود بازار بررسي نمودند و اعتقاد داشتند كه ارزيابي رابطه بين بتا و بازده، نياز به تعديل دارد و تاكنون در آزمون هاي سنتي CAPM به جاي بازده مورد انتظار از بازده واقعي استفاده شده است، در حالي كه طبق مفروضات مدل CAPM بايد رابطه بازده مورد انتظار با بتا مورد بررسي قرار گيرد. لذا آن ها نوعي رابطه شرطي بين بازده و بتا را توسعه دادند كه در آن رابطه بتا با بازده وابسته به مثبت يا منفي بودن بازده اضافي (صرف ريسك) بازار بود.

پدرسون و هوآنگ[21] (2003) در بررسي شركت هاي انگليسي نشان دادند كه بتاي كاهشي در بازار نامتقارن در مقايسه با بتاي CAPM تخمين مناسب تري از نرخ بازده مورد انتظار ارائه مي كند.

پولاك و نيلانا (2003) در زمينه ريسك كاهشي و بكارگيري شيوه نيم واريانس تحقيقاتي انجام دادند و با تشكيل يك سرمايه گذاري متشكل از 4 سهام و يك برگه اختيار معامله، رويكرد سنتي ميانگين- واريانس ماركوويتزي را با رويكرد ميانگين- نيم واريانس مقايسه كردند. به نظر آن ها واريانس بازده، معيار سئوال برانگيز و محدودي براي سنجش ريسك مي باشد. مخصوصاً آن كه از اين شيوه در ابزار مشتقه استفاده شود (پولاك و نيلانا، 2003، 2) [22].

پست و ون (2004) اظهار مي دارند كه محدوديت شناخته شده ميانگين- واريانس CAPM، اين است كه واريانس يك معيار اندازه گيري سئوال برانگيز احتمال ريسك سرمايه گذار مي باشد. زماني كه عموم سرمايه گذاران از انحراف پايين تر از ميانگين گريزانند و به انحرافات بالاتر از ميانگين علاقه مند اند، اين اندازه گيري در مورد تغيير پذيري مثبت (رو به بالا) و تغيير پذيري منفي (رو به پايين) يك شكل عمل خواهد كرد و اين يك دليل قوي براي جا به جا نمودن واريانس، با معيار اندازه گيري ريسك كاهشي مي باشد (پست و ون،2004) [23].

كمبل[24](2001) در مورد بتاي شرطي چنين بيان مي كند كه بتاي منفي براي دوره هايي كه بازده متوسط بازار منفي و زير متوسط بازده بازار است، مورد محاسبه قرار مي گيرد و بتاي مثبت موقعي كه بتاي بازار براي دوره هايي كه بازده متوسط بازار مثبت است، مورد محاسبه قرار مي گيرد. البته بتا بسيار از حركت فرّار بازار تاثير مي پذيرد. فرّار بودن بازار در دوره هايي كه بازار منفي است يا در حالت ركود به سر مي برد بيش تر مي شود.

اندرو وانگ و يوهانگ زينگ[25](2002) اعتقاد دارند كه رابطه اي معكوس بين ريسك و بازده با ابزارهاي ديگري علاوه بر بتاي شرطي نيز مورد سنجش قرار مي گيرد. مهم ترين اين عوامل ضريب همبستگي است. اگر ضريب همبستگي را به عنوان يك معيار سنجش حركت بازده سهام در ارتباط با يك ديگر در نظر بگيريم متوجه خواهيم شد سهامي كه همبستگي منفي با يكديگر دارند، نسبت به سهامي كه همبستگي مثبت با هم دارند بازده مورد انتظار بيشتري دارند.

رهنماي رودپشتي و زنجيردار(1387) نيز در تحقيق خود كه به بررسي تبيين ضريب حساسيت با استفاده از مدل CAPM وD-CAPM مي پردازد به اين نتيجه رسيدند كه، D-CAPM تبيين دقيق تري نسبت به CAPM از رابطه بين بازده مورد انتظار و بازده بازار ارائه مي دهد. همچنين بين بتاي تعديلي و بتا تفاوت معناداري وجود دارد و بازده مورد انتظار دو مدل از تفاوت معناداري برخوردارند و نهايتاَ اينكه استفاده از D-CAPM نسبت به CAPM در بازار، جهت ارزشيابي دارايي هاي مالي، به دليل آنكه از توان بهتري برخوردار است، مناسب تر است (رهنماي رود پشتي و زنجير دار،1387، 2).

سيلويا پول و گرنجر(1991) در تحقيقي كه در دورۀ زماني 1991 الي 1999 بر روي شاخص S&P500 و داوجونز انجام دادند، شرايط مختلف بازار را در نظر گرفته و مدل CAPM شرطي را مورد استفاده قرار دادند. هدف از انجام تحقيق بررسي تاثير نامتقارن شرايط مختلف بازار بر روي بتا بود و به اين نتيجه رسيدند كه با توجه به تاثير اخبار خوب و بد بر روي بازار، بتاي سرمايه گذاري ها تحت شرايط مختلف ثابت مي ماند.

4-1 اهميت و ضرورت موضوع تحقيق

اهميت موضوع را مي توان حركت رو به آرام تهديد هايي دانست كه در صورت عدم وجود يك معيار صحيح و مناسب تعيين نرخ بازده مورد انتظار به وجود مي آيد. اگر در بورس اوراق بهادار تهران معياري جهت تعيين قيمت پذيرش ريسك بيشتر وجود نداشته باشد و سهام شركت هاي داراي ريسك بيشتر همانند سهام شركت هاي با ريسك پايين قيمت گذاري شود، بازده تحقق يافته سرمايه گذاران متناسب با سطح پذيرش ريسك نخواهد بود.

ضمن آنكه در شرايط برآورد نرخ بازده مورد انتظار و تبيين مدل CAPM عامل ريسك سيستماتيك بازار سود برده و براي محاسبه ضريب همبستگي، از بازده هاي مثبت و منفي و شاخص بازار نسبت به ميانگين دوره زماني استفاده به عمل مي آيد، در نتيجه قسمت مثبت تفاوت ها نسبت به ميانگين، تفاوت هاي منفي را تعديل نموده و لذا ريسك سيستماتيك كه عامل مهم برآورد نرخ بازده مورد انتظار است، به نحو مناسبي برآورد نگرديده و بسياري از سرمايه گذاران توان كسب بازدهي متناسب با ريسك را نخواهد داشت و بازده تحقق يافته با انتظارات سرمايه گذاران متفاوت خواهد بود. عدم توجه به رابطه بين ريسك و بازده مورد توقع سرمايه گذاران به عدم كارايي بازار كمك مي كند و باعث مي شود بازار سرمايه ايران، همواره غير كارا و خارج از حالت تعادل باقي بماند. اين عدم انطباق موجب خروج سرمايه ها از اين بازار جوان و يا جلوگيري از ورود سرمايه هاي جديد به آن خواهد شد، لذا وجود يك مدل كه بتواند معيارهاي ريسك و بازدهي را در تعيين ارزش سهام پوشش دهد و به حركت بورس اوراق بهادار تهران در جهت كارآمدي بيشتر كمك نمايد، ضروري به نظرمي رسد (عباسيان و ديگران،1384، 85- 71).

بنابراين، در مدل هاي جديد پيشنهادي هم از تفاوت هاي منفي و هم از تفاوت هاي مثبت جهت تخمين ريسك سيستماتيك بازار استفاده مي شود، تا از اين طريق بسياري از مشكلات تشريح شده در بالا مرتفع گردد.

اهميت اين پژوهش را مي توان چنين بيان نمود كه اين ضرورت احساس مي شود كه به مدلي دست پيدا كنيم تا بتواند از نظر كيفي تاثير ريسك بر بازده واقعي را به نحو مطلوبي تبيين نمايد و بتواند تصويري روشن از وضعيت بورس اوراق بهادار تهران ارائه نمايد. همچنين وجود رابطه خطي بين ريسك سيستماتيك و بازده را در شرايط نا متقارن اثبات نمايد.

5-1 اهداف تحقيق

با توجه به موضوع پژوهش حاضر كه به بررسي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي مي پردازد، اهداف زير مد نظر است:

1- 5-1 هدف كلي

هدف كلي اين تحقيق بررسي رابطه بين ريسك و بازده واقعي سهام در بازار سرمايه ايران مي باشد.

2- 5-1 اهداف ويژه

اهداف ويژه تحقيق به شرح زير بيان مي شود :

1. با توجه به اهميت ريسك و بازده به عنوان عوامل مهم در سرمايه گذاري، كنكاش بر اين قرار است تا رابطه بين ريسك و بازده را نظام مند كنيم.
2. ارائه و آزمون تئوري هاي C-CAPM و CD-CAPM به عنوان يك مدل كاربردي براي تبيين هر چه بيشتر رابطه بين ريسك و بازده واقعي و تعيين بازده مورد انتظار در بازار اوراق بهادار تهران.
3. مقايسه مدل هاي C-CAPM و CD-CAPM با يكديگر و همچنين با روش سنتي CAPM.
4. طراحي مدل CD-CAPM در بازار اوراق بهادار تهران به عنوان يك مدل كاربردي تعيين رابطه ريسك و بازده.
5. ارائه نرخ تنزيل مناسب براي پروژه هاي سرمايه اي، عملكرد سبد هاي سرمايه گذاري.

6-1 چارچوب نظري تحقيق

مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي، مدلي است كه دارايي هاي سرمايه اي را با توجه به ريسك آن‌ها قيمت گذاري مي كند. اين مدل حاصل شكل گيري و توسعه تئوري هاي بازار سرمايه است كه توسط نظريه سرمايه گذاري ماركوويتز بنيان نهاده شد. هدف نظريه اين است كه مدلي ارائه دهد تا با استفاده از آن بتوان دارايي هاي ريسكي (با بازده متغير) را قيمت گذاري نمود. نظريه سرمايه گذاري، هنجاري(تجويزي) است و توضيح مي دهد كه سرمايه گذار در گزينش يك سبد بهينه سهام چگونه بايد عمل نمايد (جونز،1380،226)[26].

CAPMارتباط بين خطر- بازده و دارايي ها را در ارتباط با بازده بازار تبيين مي كند. فرض اوليه CAPM در اين است كه نوعي رابطه خطي بين بازده سهام هر فعاليت و بازده بازار سهام، در طي چند دوره وجود دارد.

در تبيين مدل CAPMفرض بر اين بود كه شرايط بازار متقارن است و لذا شرايط و عوامل مترتّب بازار به گونه اي است كه سرمايه گذار به نسبت ريسكي كه متحمل مي گردد، بازده دريافت مي كند و بازخور اين شرايط در صرف ريسك و پاداشي كه سرمايه گذار از پذيرش ريسك بالاتر طلب مي كند، نمايان مي شود. شرايط نا متقارن بازار حاصل عواملي است كه ضمن تأثير بر صرف ريسك نرخ بازده مورد انتظار دارايي را نيز متأثر ساخته و از اين رو مصالحه ريسك و بازده را از بين مي برد و اين شرايط نا متقارن بازار در مدل CAPM مورد توجه قرار نمي گيرد. نگاره شماره (1-1) و (2-1) تحقيقات متعدّدي را كه در زمينه مدل هاي مختلف قيمت گذاري صورت گرفته در خود جاي داده و چارچوب نظري تحقيق بر گرفته شده از اين تحقيقات مي باشد.

قيمت محصول : 30000 تومان